Sverige klarade sig ur andra världskriget utan sönderbombade städer som i många länder i resten av Europa. Det finns tyvärr många exempel på städer som fullständigt förintades, och många kultur- och bebyggelsehistoriska värden förvandlades till grus och aska. Exempel som barockstaden Dresden eller medeltidsstaden Riga är inte unika. På några år och i synnerhet i februari 1945 bombades Dresden sönder av de allierade styrkorna. Trots att det fanns relevanta mål i stadens utkanter var det emellertid inte helt entydigt nödvändigt att fullständigt förinta staden. Efter kriget erfordrade den nationella självkänslan återuppbyggandet av hela eller delar av de gamla arkitektoniska monumenten i form av pastischer som samlande symboler för staden, regionen eller landet.

Fotografi 1, återuppbyggandet av Frauenkirche i Dresden.

I Sverige var situationen däremot en annan år 1945 med fullständigt intakta städer och byggnader, men de gamla stadskärnorna och de gamla byggnaderna uppfattades som ålderstigna eller symboler tillhöriga en tid som skulle förintas med politiska medel. Det moderna samhället, baserat på vetenskap och kunskap, skulle skapas med både teknisk och social ingenjörskonst. Modernismen stod som symbol för detta nya samhälle och man rev för ljus och luft baserat på vetenskaplig principer i motsats till den gamla tidens försockade idéer och okunskap. I Sverige skapade man således själv en medveten stadsförintelse.

Från början fanns säkerligen en överensstämmelse mellan den politiska agendan och folkviljan, men allteftersom omdaningarna växte i omfattning växte även kritiken mot politikernas framtidsvision och onyanserade förintande av äldre bebyggelse. Hos politikerna fanns ett uttalat förakt för den gamla arkitekturen som inte uteslutande byggde på vetenskapliga principer, utan även på högst personliga preferenser som citatet nedan ger prov på.

”Man kan inte bygga om hela stadsdelar och lämna stadsbilden intakt. Den kommer på många håll att byta karaktär … Betyder det ett hot mot Stockholms skönhet? Det menar många och jag hör redan vreda röster från den behjärtade skara av pensionerade museiintendenter och ännu inte pensionerade entusiaster, som brinner av iver att rädda de sista resterna av Stockholms gamla skönhet, Gamla stan, gamla Klara, gamla söder, gamla äckliga Strandvägen”

/Joakim Garpe om kritiken mot rivningarna i Stockholm/

Kritiken mot rivningarna växte från allmänheten och den så kallade almstriden brukar anses vara slutpunkten för den okänsliga framfarten bland stadens byggnader, även om det även förelåg andra omständigheter som motiverade ett avslut av de omfattande rivningarna. Det visade sig nämligen vara svårt att få rivningstomterna bebyggda under det tidiga 1970-talet. Finansieringen började bli svår att lösa och många tomter stod obebyggda under många år. Trots detta hade politikerna i stor utsträckning svårt att avstå från att avvika från den sedan tidigare fastlagda agendan. Allmänhetens vilja och preferenser ansågs inte vara värda att beakta förrän påtagliga ekonomiska förhållanden emellertid tvingade fram en reviderad agenda.

Bebyggelse och stadsbilder kan bestå i många hundratals år om riktiga byggnadsprinciper tillämpats som påtagligt påverkar en typ av allmän nyttighet som en stadsbild utgör. Därför finns ett ansvar för alla som sysselsätter sig med bebyggelse på olika sätt, alltifrån planering och uppförande till prissättning, att väga in en allmänhetens konsensus. Motsatsen kan nämligen visa sig vara fastighetsekonomiskt förödande, vilket visat sig i alltifrån citysaneringen i Stockholm och andra svenska städer till prissättningen på nyttjandet eller ägandet av en plats i staden.

Fotografi 2, Sagerska huset som ersattes av det så kallade PK-huset, Fotografi 3, vid norra delen av Kungsträdgården i Stockholm

Några intressanta fakta som framkom var att den totala andelen uthyrbar area i Stockholm har minskat från nästan 65 % 2005, som var året med högst andel uthyrbar area i Stockholm, till ungefär 50 % 2011. Med denna minskning ligger Stockholm på ungefär samma nivå som man gjorde år 1997, då mätningarna påbörjades. De orter som expanderat på Stockholms bekostnad är 1) andra storstäder än Stockholm, Göteborg och Malmö samt 2) orter utanför de största städerna. Även dessa båda geografiska kategorier har ungefärligen återtagit sina andelar från 1997 och utgör idag knappt 30 % av den totala uthyrbara arean.

Avkastningen för de olika fastighetsslagen under 2011 toppades av kontorsfastigheter i Stockholm med ca 12 % tätt följt av kontorsfastigheter i Göteborg. Lägst avkastning hade bostäder i Stockholms innerstad med ca 6 %. Denna siffra är lägre än genomsnittet för samtliga fastighetsplaceringar, som uppgick till knappt 10 %. Således ligger bostadsinvesteringar i Stockholms centrala delar på en avkastningsnivå som understiger genomsnittet om ca 4 %.

Vad består då dessa avkastningsnivåer av? För kontoren i Stockholm består avkastningen till en tredjedel av kassaflödet och till två tredjedelar av kapitalökning, vilka å sin sida i första hand drivs av hyreshöjningar och därefter av förändrade avkastningskrav (yield). Den relevanta kategorin för Svenska Bostadsfonden att studera är bostadsfastigheter utanför storstäderna, vilka i genomsnitt har en avkastning på lite drygt 7 %, där avkastningen i huvudsak består av hyreshöjningar och till mindre del av kapitalökning och sänkta avkastningskrav.

Sedan 1984 har de flesta av dessa 28 år erbjudit en relativt god avkastning på fastighetsplaceringar, i synnerhet under det sena 1980-talet, det sena 1990-talet och mitten av 2000-talet. De år som står ut som mycket negativa är emellertid åren 1991 och 1992, då Sverige brottades med stora ekonomiska problem som till stora delar berodde på ett nationellt inlåsningssystem av investeringar som luckrades upp från och med 1990 samt en fastighetskris som bland annat utlöstes av ett bidragssystem som snabbt började avvecklas. Det är denna kris finansminister Borg ibland hänvisar till då han vill peka på att vi i Sverige redan klarat av våra interna ekonomiska problem, till skillnad från exempelvis dagens Grekland som har sina problem framför sig.

Den kanske mest intressanta diagrammet är fördelningen av risk i förhållande till avkastning under dessa 28 år. Bostadsfastigheter har den högsta avkastningen om ca 13 % per år, medan risken i förhållande till andra placeringar ligger på relativt måttliga 10 % vilket är lägst bland de redovisade kategorierna.[2] I förhållande till andra placeringsalternativ har direktinvesteringar i fastigheter haft en konkurrenskraftig utveckling under 10, 15 och 28 år. Bara under det senaste året ligger direktinvesteringar i fastigheter på en negativ avkastning, men då ingår naturligtvis även andra fastigheter än bostäder.

Dessvärre har jag ingen kristallkula inför framtiden, men direktinvesteringar i svenska bostadsfastigheter har under de senaste tre decennierna varit en mycket bra placering. Oavsett vilket så torde fastighetsinvesteringar vara ett mycket bra komplement till andra placeringar, om man inte vill vara så säker på sin sak som den amerikanske författaren Samuel Longhorn Clemens (eller Mark Twain som han kallade sig) som sade ”Invest in land, God does not make any more of it”. Under ett besök i Sverige år 1899 sade han även att solnedgångarna i Jönköping var exceptionella och vackrare än i både Amerika och tropikerna. Vem vet, de svenska solnedgångarna kanske är ännu ett skäl att investera i fastigheter i Sverige?

Om Grekland klarar av att hantera sin nuvarande situation med euroländernas bistånd kommer landets ekonomiska problem att i huvudsak kunna hållas inom landet. Om så inte skulle bli fallet, och andra länder inom eurosamarbetet tvingas hantera situationen på ett mer påtagligt sätt, kan dock effekten bli att krisen sprider sig till det europeiska banksystemet med bieffekter även på andra finansiella marknader, bland annat den svenska. Priset på kapital, det vill säga räntan, kan då komma att drivas upp eftersom efterfrågan på kapital ökar. Detta skulle kunna få effekter även på de svenska räntorna i form av en situation liknande den i samband med ”Lehman-krisen” 2008 då bankerna avsevärt reducerade sin utlåning. Hur skulle då detta påverka den svenska bostadshyresmarknaden? Ökade finansiella kostnader kan åtminstone delvis kompenseras genom högre hyreskrav i det längre perspektivet, men annan finansiell oro eller kreditreducering är inte till fördel för den kapitalkrävande fastighetsmarknaden.

De flesta indikatorer pekar på att världen befinner sig i en lågkonjunktur. En säker indikator är generell efterfrågan och inflationstakt. Riksbanken anser enligt en nyligen genomförd bedömning att den globala efterfrågan är låg, samt att även den svenska efterfrågan påverkas av omvärlden, vilket innebär att Riksbankens styrränta kommer att bibehålls på en låg nivå.

De senaste månaderna har Riksbanken sänkt styrräntan från 2 % till 1,5 %, och denna nivå förväntas kvarstå en bit in på 2013. Riksbanken har därför reviderat sina ränteutsikter från december förra året med en nedskrivning om nästan 0,5 procentenheter.[1] Man har således på ganska kort tid blivit avsevärt mer negativ till konjunkturen de närmaste åren. Oljepriset är en insatsvara som är viktig för världsekonomin och inte minst för många aktörer på fastighetsmarknaden. Under de senaste tre åren har priset för olja stigit, visserligen från relativt sett låga nivåer, men med den tilltagande oron i arabländerna finns det en risk att oljepriset stiger ytterligare till de toppnivåer som nåddes under mitten av 2009. För att nå dit krävs en prisökning om ca 15 %,[2] vilket inte är helt osannolikt om oroligheterna i de oljeproducerande arabländerna fortsätter. Jag tänker då främst på de politiska brösttonerna från Iran. Om oljepriset fortsätter att stiga kan detta leda till ett högre kostnadsläge för den svenska bostadshyresmarknaden. Detta kan dock på längre sikt kompenseras med högre hyror.

Den svenska bostadshyresmarknaden har visserligen genomgått en juridisk översyn med viss liberalisering av hyressättningsprinciperna, men denna utveckling sker relativt långsamt. Hyresgästkollektivet och vissa av dess representanter har aktivt motarbetat högre hyreskrav som skulle kunna utgöra ett positivt incitament för ökad nybyggnation. I perspektivet som Riksbanken diskuterar i sin ränteprognos, som sträcker sig en bit in i 2013, finns således inga skäl att förvänta sig några avsevärda förändringar i den sedan tidigare rådande låga bostadsproduktionen i landet.[3]

Efterfrågan på hyresboende bedöms som fortsatt hög, i synnerhet från yngre och äldre invånare.[4] Dessutom kan en möjlig ökad invandring, från såväl krisområden utanför Europa i form av flyktinginvandring och invandring av humanitära skäl som arbetskraftsinvandring från andra EU-länder i kris, komma att innebära en ännu högre efterfrågan på hyresbostäder i Sverige.

Det har nu förflutit 2,5 år sedan möjligheten med ägarlägenheter introducerades, och vad som förväntades bli en attraktiv bostadsform har inte alls visat sig vara så efterfrågad i realiteten. En av anledningarna till att bostadsminister Mats Odell arbetade så hårt för att införa ägarlägenheter var att de sågs som ett verktyg för att lösa upp de politiska knutar som finns på bostadsmarknaden, i synnerhet i storstadsområdena, och bland annat skapa en friare hyressättning på hyresmarknaden (1). Tanken var att kringgå den sedan årtionden inflammerade debatten om marknadshyror inom ramen för bruksvärdessystemet för hyresrätter.

I en nyligen publicerad studie kartlades varför ägarlägenheter varit så trögstartade på marknaden (2). Sammanlagt 14 personer inom tre olika branscher intervjuades; producenter (byggare), mäklare samt sakkunniga eller opinionsbildare. Denna intervjugrupp delades upp i producenter som valt att uppföra ägarlägenheter respektive producenter som valt att inte göra det. På samma sätt delades mäklarna upp mellan de som sålt ägarlägenheter och de som inte gjort det. På detta vis försökte författarna fånga in alla de olika perspektiv som kan tänkas förekomma bland marknadens aktörer. För att även få med det institutionella perspektivet och få perspektiv på de förutsättningar som råder intervjuades även både sakkunniga och opinionsbildare.

Studiens slutsats är att behovet av den nya upplåtelseformen är begränsat då ägarlägenheten inte tillför någon distinkt positiv egenskap. Att bygga ägarlägenheter innebär helt enkelt inte något större mervärde jämfört med tidigare. Författarna pekar också på att upplåtelseformen är en politisk konstruktion och inte i tillräckligt hög grad anpassats till de behov som finns på marknaden. De producenter som trots allt valt att uppföra ägarlägenheter har fattat dessa beslut baserat på faktorer som förmånlig finansiering, läge på projektet eller kultur i området.

Om man jämför de tre upplåtelseformerna utifrån uppställningen nedan blir det tydligt vilken marginell skillnad som råder mellan bostadsrätt och ägarlägenhet. Inom ramen för bostadsrätten är det möjligt att i princip skaffa sig samma möjligheter som gäller för ägarlägenheter. Om ägarlägenheter skall bli en framgång måste således skillnaden mot bostadsrätter bli större. Dessutom måste marknadens aktörer utbilda sig. Som i alla investeringssammanhang är aktörer skeptiska mot okända företeelser. Varför investera i något nytt när fördelarna inte är tillräckligt tydliga?

(1) Se bland annat Fastighetsvärlden (webbupplaga), http://www.fastighetsvarlden.se/notiser/odells-expert-om-agarlagenheter/, hämtad den 23 januari 2012
(2) Aho, Sara; Jonsson, Sebastian, Ägarlägenheter: En fallstudie i implementering av marknadsbyggande aktiviteter, Företagsekonomiska institutionen, Stockholms universitet, 2011

Förr i tiden benämndes samhällsansvar filantropi, och denna typ av verksamhet utövades ofta av ansvarskännande och förmögna privatpersoner såsom konsul Oscar Ekman. Ekman verkade som affärsman i Göteborg och omnämns som grosshandlare, politiker, donator och just filantrop. Ekman deltog med intresse i alltifrån omsorg om de egna anställda, bland annat på Säteriet Bjärka-Säby, till stora projekt som Göteborgs högskolas tillblivelse och ansvarsfull rusdrycksförsäljning. Filantropi uppfattades som en naturlig omsorg om behövande samt allmänt samhällsansvar som välbeställda åtog sig i en tid då det inte fanns något väl utbyggt offentligt välfärdssystem.

Kristendomen, liksom övriga stora religioner, förespråkar även en omsorg om de behövande. I 1800-talets Sverige var en god medborgare även en god kristen och således en person som var villig att dela med sig av sitt överskott.

Fotografi på konsul Oscar Ekman. Källa ekmanstiftelserna.se, hämtat den 12 december

I takt med välfärdsstatens utbyggnad i Sverige och i övriga västvärlden avtog behovet av privata välgörenhets- och allmänna samhällsansvarsprojekt. Det tidigare privata samhällsansvaret började successivt finansieras med skattemedel och en allt mer omfattande offentlig sektor. I viss mån förändrades samtidigt välgörenhet från ett selektivt system, då endast ett fåtal var berättigade till understöd, till ett generellt system där alla är berättigade till understöd. En intressant jämförelse är det svenska bruksvärdessystemet. Det finns således en politisk dimension i välgörenhet. Det gemensamma drivs främst som ett socialistiskt perspektiv medan det neoklassiskt liberala synsättet, som förespråkats av bland annat Milton Friedman, är att privata företag inte skall bedriva välgörenhet. Ur ett socialistiskt perspektiv är välgörenhet det offentligas ansvar och ur ett neoklassiskt liberalt perspektiv är företagens ansvar att ge ägarna maximal avkastning på det egna kapitalet och ingenting annat.

Under senare år har Corporate Social Responsibility som det heter på nysvenska, översatt till samhällsansvar på gammalsvenska, emellertid blivit en realitet för allt fler företag. En frekvent diskussion i sammanhanget handlar om huruvida företagen är genuint intresserade av välgörenhet och ansvarstagande eller om det enbart rör sig om marknadsföring. Man brukar dela in företag i olika kategorier beroende på hur väl utvecklade deras samhällsansvar är och hur integrerat detta är i verksamheten.

Organisationer med lägst grad av CSR är de som endast utför det som lagstiftningen stipulerar, exempelvis genom att följa anställnings- och löneavtal. Den andra kategorin är organisationer som gör någonting utöver lagstiftningens grundnivå, till exempel i form av donationer eller att man ställer specifika krav på underleverantörer och anställda. Den tredje och högsta kategorin av CSR-företag är de vars existens bygger på CSR, exempelvis allmännyttiga företag eller företaget Body Shop, vars grundare aktivt ville ta avstånd från bland annat djurtester. Ett etiskt förhållningssätt ingick sedan i företagets affärsidé.

Inom fastighetsbranschen, som har en tydlig geografisk förankring, finns många möjligheter till CSR, bland annat genom att agera för ett gott lokalsamhälle på den ort man är etablerad på. Detta kan ske inom exempelvis brottsbekämpning, social integration eller stöd till lokala verksamheter. Utöver detta kan man även bedriva mer allmän välgörenhet som Svenska bostadsfonden nu gör lagom till jul genom att stötta Barncancerfonden.

God Jul & Gott Nytt År tillönskas alla läsare av Svenska Bostadsfondens månadsbrev!

Förklaringsmodellen som används för att justifera dessa uttalanden baseras på att mer riskfyllda placeringar ger en högre avkastning, benämnd riskpremie, utöver vad som betecknas som riskfri ränta (ofta obligationsräntan).  Enligt modellen bör en ”normalaktie” som inte skiljer sig nämnvärt från marknadens index på Stockholmsbörsen leverera en avkastning om ca 11 % per år.

Modell för beräkning av aktieavkastning

E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) - Rf]
Rf - avkastningen på en riskfri placering, ofta statsobligationer
βi - aktiens systematiska risk (”beta”) i förhållande till marknadens risk
Rm - avkastningen på marknadsportföljen
E(  ) - ett förväntat värde, d.v.s. avkastningen i den specifika placering som gjorts

Avkastning för en ”normalaktie”

Rf -  2 %
βi - 1
Rm – 11 %(1)
E(  ) – ett förväntat avkastningsvärde blir då 11 %

11 % i avkastning för Stockholmsbörsen ligger dock långt ifrån de nivåer man kunnat visa upp under de senaste tio åren, vilket jag kommenterat i ett stort antal tidigare månadsbrev.(2) I Månadsbrevet för mars 2010 beräknade jag att placeringar i aktier givit en genomsnittlig årlig avkastning på drygt 2 % sedan millennieskiftet, vilket är 9 procentenheter lägre än resultatet enligt den teoretiska modellen.

Detta antyder att marknaden överhuvudtaget inte kompenserat aktieplacerarna för den högre risk dessa placeringar inneburit de senaste tio åren. Kontentan blir då att aktieplaceringar ger högre risk, men ingen ytterligare avkastning. Man hade helt enkelt kunnat placera i riskfria statsobligationer och ändå uppnått samma avkastning som i riskabla aktieplaceringar. Minst sagt snopet! Även många etablerade analytiker börjar nu tvivla på att aktiemarknaden erbjuder högre avkastning per automatik.

Klas Eklund lyfter fram det faktum att de stora börserna i världen står på samma nivå idag som vid millennieskiftet för dryga tio år sedan, och att det inte går att finna någon uppåtriktad trend. Det indikerar att det inte alls är säkert att aktieplaceringar ger bättre avkastning än ränteplaceringar. Eklund antyder även att det kan vara någonting som i grunden ändrats under de senaste åren och inför framtiden när han skriver ”… marknaden håller på att revidera hela synen på långsiktig risk och avkastning. …”. Detta gör Eklund allt dystrare.(3)

Även den etablerade aktieanalytikern Peter Malmqvist anger i en presentation om ”Börskrascher förr och nu” att det fortfarande finns många oroväckande krissignaler på börsen, trots att den fallit med omkring 20 % i år. Malmqvist menar även att det finns tecken som tyder på att börsen kan få ett avsevärt längre återhämtningsmönster än vid tidigare börskrascher såsom 1987, 1992 och 1998.(4)

Med ledning av ovanstående anser jag att marknader i allmänhet inte längre tycks lyda under premisserna att hög risk ger hög avkastning som kompensation, inte ens i det långa loppet. Även om det skulle visa sig att det senaste decenniet varit ett undantag från huvudregeln, är utvecklingen under dessa tio år ett så graverande avsteg från den teoretiska modellen att den inte går att bortse ifrån.
Jag menar därför att den tidigare allmänt använda teoretiska modellen står inför avsevärda justeringar, eller till och med att vi måste tänka om i grunden avseende förhållandet mellan risk och avkastning. I det fallet står vi inför ett paradigmskifte inom finansiell teori, och det gör mig till skillnad från Eklund mycket belåten att teorierna anpassas till verkligheten och inte tvärtom.

Stockholm i oktober 2011
Lars Vigerland

(1) De Ridder, Adri, Aktiemarknadens riskpremie under ett halvt sekel, Ekonomisk Debatt 1/89, sid. 33-36, Kommentar: Studien kan kritiseras för att vara gammal, men fördelen är att man undersökt aktiemarknaden i Sverige under lång tid samt att en tumregel på marknaden bland praktiker brukar vara att aktier skall ge ca. 10-15 % mer i avkastning än riskfria placeringar.

(2) Se bl.a. Månadsbrevet 18 januari 2011, Månadsbrevet 8 mars 2010, Månadsbrevet 31 juli 2008

(3) Eklund, Klas, ”Jag blir allt dystrare”, Privata Affärer, 19 oktober 2011

(4) Malmqvist, Peter, ”Börskrascher – förr och nu: En jämförelse av börskrascher 1987-2011″, presentation i oktober 2011

Skyskrapor började byggas under slutet av 1800-talet när tekniken medgav än högre byggnader. Med lätta stålkonstruktioner, betong och hissar kunde man tekniskt börja bygga på höjden istället för att tvingas bygga på längden och bredden, en utveckling som bland annat drevs fram av de allt högre markpriserna i städer som New York och Chicago.

Upp till en viss höjd kunde markpriserna försvara höga byggnationer i USA, men skyskraporna var extremt dyra att uppföra. Detta vägdes dock upp av den enorma prestige och reklam det innebar att uppföra en skyskrapa i eget namn som Woolworth Building eller Chrysler Building, båda belägna på Manhattan i New York.

I skyskrapornas utveckling kan man även utläsa ekonomins utveckling med hög- och lågkonjunktur. Ekonomiska kriser har efterlämnat stillastående byggprojekt med öde byggnadskroppar och som betraktats som omoderna när konjunkturen återigen lyft. Det är en ständig kapplöpning efter de sista metrarna. Eftersom man vill vara säker på att ens ”storhet” varar i någon tid framöver byggs nya skyskrapor gärna med viss marginal för att hålla konkurrenterna stångna. Alla är dock fullt medvetna om att rekorden endast kommer att vara under en övergående tid, och är således en högst förgänglig heder.

På senare tid har höjdrekorden förflyttats från USA och i dagsläget är Burj Khalifa i Förenade Arabemiratet i Asien högst med 828 meter, vilket speglar förskjutningen av den ekonomiska makten i världen. Det planerade Nakheel Tower1 var tänkt att slå den magiska kilometergränsen, men finanskrisen kom emellan. Även detta en indikation på hur utvecklingen av prestigebyggnader speglar den ekonomiska utvecklingen.

Stockholm i oktober 2011
Lars Vigerland
1 Nakheel Harbour & Tower, www.nakheelharbour.com, hämtat den 15 september 2011

Krisen år 2008 var på mikronivå och bottnade i undermåliga lån och säkerheter med bristande förtroende mellan banker och kreditinstitut, medan krisen i dag är på makronivå och bottnar i extravaganta nationella finanser med efterföljande bristande förtroende mellan länder. President Obamas tal tycks inte på något sätt ha ingett större förtroende och hans resonemang om att kreditvärderingsinstitutet Standard & Poors beslut att sänka USA:s kreditvärdighet saknade betydelse anser jag vara en grov lapsus i ett missriktat försök att lugna marknaderna.

Presidenten menade att USA ändå är USA, oavsett vad kreditinstitutet gör för bedömningar. Var och en inser ju att ett sådant resonemang är fullständigt absurt. Det går inte att retoriskt vifta bort en tredje parts bedömning. Institutets beslut kritiserades inte främst utifrån något sakfel, utan objektet som varit föremål för analysen, USA, anses vara så bra att det aldrig kan råda några missförhållanden och således är immunt mot andras bedömningar. I förlängningen är ju ett sådant resonemang ett sätt att reducera externa bedömningar till någonting irrelevant och något behov av värderingsinstitut skulle därmed inte finnas, åtminstone inte för USA:s del. Det skulle vara intressant att höra en småföretagare eller en privatperson resonera med sin bank som USA:s president genom att vifta bort en kritisk kommentar från en utomstående bedömare.

”Nej men snälla kamrer’n, inte behöver ni fästa någon vikt vid min revisors kritiska anmärkningar, jag är ju ändå Herr Andersson – det vet ni väl?”

Med ledning av den turbulens med avsevärd volatilitet som nu råder på aktiemarknaderna torde en rimlig bedömning vara att oroligheterna kommer kvarstå under en längre tid, just för att krisen är på makronivå. Det är således både nationella och internationella politiker som skall komma överens om en gemensam ekonomisk strategi. Av erfarenhet vet vi att samarbeten mellan politiker, kanske över politiska blockgränser och dylikt inte låter sig göras alldeles lätt. Som vid så många andra tillfällen finns det anledning att betrakta investeringar i fastigheter i jämförelse med aktier. Den senaste tidens stora fall har naturligtvis inte förbättrat avkastningen i aktier på något sätt. I Sverige har generalindex (OMXSPI) i år fallit med ca 20 % och NASDAQ med ca 5 %. Riksbankens räntebana utgår i huvudscenariot från att reporäntan successivt kommer att höjas från dagens 2 % till knappt 4 % år 2014. Man reserverar sig emellertid för en annorlunda ränteutveckling beroende på utvecklingen i ekonomin. Ett inte helt orimligt scenario är att reporäntan ligger kvar i närheten av dagens nivå under de kommande tre åren. De finansiella problemen skulle avsevärt kunna bidra till en lugnare ekonomisk utveckling med mindre behov för Riksbanken att höja räntenivån. En lägre räntenivå gynnar aktiemarknaden och i synnerhet fastighetsmarknaden. Visserligen är konstruktionen i bruksvärdesystemet sådant att fastighetsägaren kan kompensera för alla kostnader, inklusive räntekostnader, i de centrala hyresförhandlingarna. Emellertid är ändå ett lägre räntetryck positivt för fastighetsmarkanden, eftersom detta medför ett större handlingsutrymme för den enskilde fastighetsägaren, bland annat. i förhållande till långivare och investerare. Som i mina tidigare analyser kan jag konstatera att investeringar i svenska bostadshyresfastigheter med den långsiktiga stabilitet detta innebär är en så kallad ”safe haven” i tider av finansiell oro.

Stockholm i augusti 2011

Lars Vigerland

I teorin finns ett antal bedömningsgrunder för investeringsbedömningar. Dessa är avsedda att vara en process som på ett strukturerat sätt väger in den information man i nuläget har samt hantera framtida risker. De vanligaste metoderna är nuvärde, internränta, pay-back och annuitet. Dessutom finns en uppsjö matematiska modeller av varierande grad av komplexitet. Intervjuerna visade emellertid att i praktiken resonerade man något annorlunda. Först och främst ansåg man att investeringarna var långsiktiga, vilket kan skilja sig från andra typer av investeringar. En övergripande teori som använts i studien var ett antagande om att företagens generella syfte är vinstmaximering. Detta visade sig däremot inte vara något uttalat syfte. I stället betonades tradition och positionering. Inte heller visade det sig att man identifierat företagets målsättningar, syfte eller affärsidé vid bedömningar av nyinvesteringar.

I stället var känslomässiga hänsyn betydelsefulla och genomsyrade företagens alla investeringsbedömningar. De i varierande grad avancerade analysmetoder och modeller som förekommer i teorin använde man sig inte alls av eller i varje fall inte i någon omfattande utsträckning. Det man betonade som betydelsefullt var enkelheten och det typiska var magkänsla och tidigare erfarenhet. Man konstaterar i studien att resultatet visar på ”irrationalitet” vid beslutsfattande, vilket går i linje med tidigare forskning.

Detta ämne har jag tidigare berört. Det som man i ett ytligt perspektiv anser vara  irrationalitet, magkänsla eller någonting annat som för tankarna till okunskap eller till och med vidskepelse, är sannolikt snarare en kunskap som är svår att sätta fingret på, men som finns hos personer som varit länge i en bransch och har en typ av fingertoppskänsla vid avgöranden om någonting är bra eller dåligt, rätt eller fel. Denna ”irrationella” magkänsla är väl sannolikt en sammanvägning av all kunskap, både teoretisk och med erfarenhet förvärvad, vilken är högst rationell att beakta.

Faran är sannolikt i stället när alla tillämpar samma typ av endimensionella modeller med samma typ av information, i enlighet med den effektiva marknadshypotesen, som säger att alla har ungefär samma information vid samma tillfälle. När marknadens aktörer förlitar sig på matematiska modeller fattas sannolikt de sämsta besluten. Modellerna kan emellertid användas som komplement till andra hänsyn i en öppen diskussion om investeringsbeslut. Studien är emellertid mycket läsvärd med en hel del spännande citat och den heter ”Investeringsbedömning i fastigheter” [1].

[1] Davidson, H., von Hofsten, J., Olofsson, M. (2011), Investeringsbedömning i fastigheter; En analys av hur privatägda fastighetsbolag går tillväga vid investering i bostadshyreshus, Stockholms universitet

Frågan om en prisbubbla på fastigheter dyker med jämna mellanrum upp. Vid fastighetsinvesteringar som innebär en försäljning inom en relativt kortsiktig investeringshorisont är prisförändringar oerhört betydelsefull för investeringens utfall. Under de första åren på 2000-talet ansåg de mer mediala fastighetsakademikerna att ett en allvarligt prisfall på fastigheter var nära förestående. Till dessa hörde den framlidne nationalekonomen Bengt Turner som jag på många sätt högaktade. När prisfallet uteblev, trots övertygande argument av Turner, blev varningen naturligtvis successivt allt mer ihålig för att till slut anta ett löjets skimmer när fastighetspriserna sköt mot nya höjder. Det man kan konstatera är att det är nästintill omöjligt att sia om framtida scenarier. Det man emellertid kan göra är att med ett ödmjukt sinne diskutera de parametrar som enligt den kunskap vi har idag kan komma att påverka framtida förändringar.

Definitionen av en prisbubbla är när prisutvecklingen på en vara avsevärt överskrider prisutvecklingen på andra varor i ekonomin. Det finns olika metoder för att avgöra om en prisbubbla inträffat, dels finns olika mätindex, dels finns fundamenta i ekonomin att diskutera utifrån och jämföra med. Statsmakten är medveten om fastighetsprisernas oerhörda påverkan på ekonomin i allmänhet och dess psykologiska effekt på det ekonomiska klimatet i landet och man är därför angelägen om att hålla fastighetspriserna under någorlunda kontroll. Som kritik mot en nationell policy kan anföras att som i mycket annat föreligger ett storstads- och ett Stockholmsfokus. Fastighetsmarknaden är dock en mycket lokal marknad som jag påpekat i ett antal månadsbrev och förhållanden som råder på en viss lokalmarknad kan vara diametralt motsatta på en annan lokalmarknad.

För en tid sedan anordnades ett seminarium på temat om en fastighetsbubbla i Sverige. Det fanns föredragshållare från många betydelsefulla institut såsom Finansinspektionen, Bankkreditnämnden, Sveriges Riksbank, Regeringskansliet och företrädare för fastighetsmäklare, vilka alla har anledning att intressera sig för utvecklingen på fastighetsmarknaden. Det finns orosmoln i form av högre räntenivåer som kan sätta press på fastighetspriserna nedåt, men den sammanvägda slutsatsen för dessa föredragshållare är att den senaste tidens utveckling är relativt normal och att det inte finns några allvarliga tecken som på pekar mot en risk för omfattande prisfall.

Bland annat beror detta på att utbudssidan i Sverige karaktäriserats av ett relativt lågt nybyggande om ca 20 000 lägenheter per år de senaste 15 åren. De tidigare högre nybyggnadsnivåerna härrörde delvis från en helt annan subventionspolitik som inte längre existerar. Bara ytterligare några år tidigare låg nivåerna på drygt det dubbla (ca 60 000 lägenheter per år omkring år 1990), och vid tiden för miljonprogrammet fram till 1974 låg nivåerna på ca 100 000 nybyggda bostäder per år. Allt detta var emellertid politiskt kommenderade utbud. Min egen kommentar är att den något liberaliserade hyressättningen innebär ett incitament för fastighetsägare att bygga nytt framöver. Ett ökat nybyggande är emellertid en långsiktig process och dessutom något som troligtvis endast kommer att inträffa i attraktiva områden där det föreligger en potential för hyreshöjningar.

På efterfrågesidan har politiska åtgärder genomförts som gynnat hyresgäster som inte drabbats av arbetslöshet genom budgetförstärkningar via successiva skattelättnader. Dessutom går Sverige nu sannolikt in i ett läge från en tidigare recession till en ekonomi med ett mer normalt ekonomiskt läge. Sammantaget skulle det således möjligtvis finnas en viss marginal för högre hyresnivåer, bland annat vid ett framtida högre kostnadsläge genom högre räntenivåer som med nödvändighet följer ett mer expansivt ekonomiskt klimat.

Regeringskansliet konstaterar dessutom att om det skulle föreligga en prisbubbla som slutligen brister, så är risken ändå låg att det finansiella systemet skulle hotas. Detta skedde inte ens under krisen i början av 1990-talet. Detta konstaterande skall man tolka som ett extremfall och om det föreligger en prisbubbla som framöver skulle spricka, skulle ett sådant scenario sannolikt få relativt begränsade effekter med en efterföljande prisstabilisering och därefter en tillbakagång till utgångsläget på lite sikt. En prisbubbla är likväl inte huvudscenariot i Regeringskansliets prognos.

Även om olyckskorparna var betydligt fler och medialt tydligare för knappt tio år sedan, innebär det dessvärre inte att riskerna för prisbubblor har eliminerats. Emellertid tycker jag att min käpphäst om placeringar i goda mikrolägen är en devis som tål att upprepas, speciellt i en tid med fundamentalt nya förutsättningar för hyressättningsprinciperna.